全球金融大变局有哪些（全球金融新变局下的新作为） -凯发推荐

资本积累的动因 世界金融大变局的动因

全球金融大变局的动因

全球金融大变局的表现，这一部分将思考这种变化背后的原因。弄清全球金融大变局的动因，有助于预判未来的发展趋势，也有助于提供恰当的对策建议。

我们认为，全球金融大变局的动因有三个。其中直接原因是全球金融危机的爆发和蔓延。2008年爆发的全球金融危机虽然已过去十余年，但其深刻改变了各国的金融形态和国际金融格局，影响也一直余波未尽。根本动因是经济全球化使得国际资本力量对比发生变化，以及使国家间金融活动的相互影响和效应更加复杂。此外，科技的迅速发展也是全球金融变局的关键变量，导致了金融业态改变，给金融监管带来新的挑战。

一、直接原因：全球金融危机

2008年9月爆发的金融海啸及其快速蔓延被公认为是自1929年后“大萧条”以来最为严重的一次危机。2008年全球金融危机由2007年开始的美国次级抵押贷款危机引发，并在金融系统中蔓延。尽管危机前次级抵押贷款占美国所有未偿还抵押贷款的比例不到1/7，并且引发危机的违约和拖欠贷款行为占所有抵押贷款的比例不到1/12，但金融市场的过度衍生化和信息不透明使这些“有毒”资产几乎渗透到金融系统中的每个角落。再加上过度冒险的金融机构和宽松的、滞后的、不协调的金融监管，危机终于从“灌木丛火灾”升级为“森林大火”。

这场始发于美国的金融海啸迅速深化升级为全球性的金融危机。各国以央行和财政部为主的 *** 部门为解决金融危机所造成的金融动荡、经济衰退等问题，纷纷推出各种救助措施。最初的一些措施仅仅是为了“灭火”，防止危机的蔓延和深化，使金融市场恢复运转和发挥正常作用。市场恢复正常后开始进行监管改革，以防范下一场危机。其中采取的紧急措施和进行的监管改革也产生了一些连带作用，包括跨境资本流动的变化、货币政策溢出效应的复杂化、央行作用的强化、全球债务杠杆率普遍上升等。

我们认为，2008年全球金融危机导致的全球金融格局变化的机制可从以下三个角度来解释，即防止危机深化的迫切需要、防范危机再度爆发的改革措施和危机救助政策及改革措施的连带作用。

（一）防止危机深化的迫切需要

2008年雷曼兄弟公司倒闭后，全球市场迅速陷入恐慌状态，资产价格暴跌，流动性枯竭。面对金融体系随时可能崩溃的紧迫形势，美联储、财政部及其他部门采取一系列超常规紧急干预手段，对重要企业进行不断升级的常规和非常规 *** 救助，以及对重要信贷市场提供 *** 支持。

金融危机爆发后一些大型金融机构面临破产威胁，他们的共同问题是资本金不足、杠杆率过高、过于依赖短期融资、持有非流动性的高风险资产过多等。市场恐慌使得这些问题的严重性加剧，多数情况下是流动性问题压垮了这些机构，而非清偿能力问题。美联储、财政部、联邦存款保险公司等监管机构和部门迅速采取行动，以担保或注资的方式对面临流动性困境的机构进行救助，防止金融恐慌的升级。在救助贝尔斯登、房利美和房地美、花旗银行、美国国际集团等机构时，这种由监管机构担保部分风险损失和（或）由 *** 直接注资的办法，被普遍采用。

金融危机爆发和蔓延后，各国央行的常规货币政策空间迅速用尽，利率降至历史更低位，甚至是零附近。但央行也迅速采取非常规货币政策，推出大规模量化宽松（qe）措施。至2009年上半年，美、欧、英等发达经济体的基准利率就已经处于历史更低位置，其中美国更低为0~0.25%。在名义利率水平已经无法降低情况下，传统货币政策工具已无法进一步发挥作用，各国央行转而开始采用“量化宽松”的非常规方式向金融体系注入大量流动性。这一改变使得央行已经变成市场交易的直接参与者，并成为市场上“一家独大”的交易者，其一举一动对市场的影响很大，也使得央行越来越难以抽身而退。

美联储、欧洲央行、英格兰银行等均推出类似购债“放水”的措施，而日本央行推出了“量化和质化宽松”（ *** e）措施，向市场注入资金。各央行的购债标的也从国债转向机构债、abs、mbs、货币市场基金、etfs等风险资产，甚至直接向金融机构放贷。央行的操作目的是重启近乎停滞的金融市场，防止流动性危机。这些操作显然前所未有地增大了央行的作用。

2008年9月初，美国财政部向“两房”注资共2000亿美元。到中下旬，财政部最初打算是购买已经失去流动性的“有毒”资产。9月底10月初，美国国会最初拒绝，之后不久又批准了总额达7000亿美元的《问题资产救助法案》。这时财政部又转而采取向资本金不足的大型金融机构注资的方式来拯 *** 场，增加市场信心，防止恐慌蔓延。10月中旬，包括花旗银行在内的九家美国大型银行接受了 *** 注资，合计1250亿美元。11月底，美国财政部又不得不向陷入巨额亏损麻烦的花旗银行再次注资200亿美元。12月，美国银行也再次获得200亿美元注资。此外，财政部、联邦存款保险公司等还为货币市场基金、商业银行债务以及问题资产提供担保，例如，对花旗银行和美国银行的“有毒”资产建立“围栏”， *** 承担一定比例的风险损失。到2009年1月，在小布什总统任期结束前一周，问题资产救助计划中之一笔资金3500亿美元几乎已经耗尽了。奥巴马 *** 上台后，以大量的财政 *** 手段来实现经济增长，包括3000亿美元的临时性减税计划和5000亿美元的新联邦支出。2008—2012年，联邦财政扩张规模（包括自动反周期稳定器以及可自由支配的 *** 措施）相当于每年gdp的3.4%[2]。

在美联储和财政部的强力干预下，美国金融市场的冻结到2009年第二季度末基本结束，美国经济在第四季度开始同比正增长。如果从2007年第二季度次贷危机的爆发算起，此次被认为是仅次于“大萧条”的金融危机，只持续了两年多时间其负面影响便基本结束，金融市场和实体经济恢复的速度惊人，其中美联储和美国财政部有别于“大萧条”时期的迅速、非常规做法起了很大作用。

2020年初爆发的新冠肺炎疫情在全球开始蔓延。有别于2008年全球金融危机，全球金融危机主要由金融机构问题导致，此次疫情冲击首要影响实体经济活动。美联储迅速采取行动，包括将基准利率降至零，以及宣布进行无 *** 资产购买等行动，美国国会也迅速通过2万亿美元的财政 *** 法案。有评论认为，2008年全球金融危机中美联储和美国财政部的行动为应对此次疫情冲击提供了可以借鉴的先例。

（二）防范危机再度爆发的改革措施

金融市场逐步恢复正常之后，监管部门开始系统思考危机爆发原因，进行监管改革，金融监管理念和监管方式发生了变化，以防止下一场危机的到来。

因此，为了改变这种状态，全球金融危机后各国 *** 开始反思监管理念，改变监管模式，构建宏观审慎监管框架，加强金融监管力度，并改善金融监管的国际协调机制。

（1）监管理念的改变

全球金融危机前，多数发达经济体的金融监管理念认为，市场能够自己解决问题，监管不能对其过多干预，认为“最少的监管就是更好的监管”。这种理念的推崇者以美联储前主席格林斯潘为代表。2008年全球金融危机的爆发显然表明了这种监管理念是错误的。市场并不总是能够有效解决自己的问题，反而由于信息不透明、主观欺诈、监管套利等行为而自然地将风险进行集中、转移甚至扩大，在某时被一点儿火星引燃后将迅速发展成熊熊大火。因此，加强监管成为各国 *** 的共识。

尽管现代金融衍生工具的发展使得风险被分配到风险偏好者身上，但这并不意味着风险的消失，它仍然存在于金融系统当中。微观机构可以通过套期保值、支付保险费等方式来规避风险，然而整个系统无法消灭风险。全球金融危机之前的金融监管基本上是着眼于微观机构的风险防范，对整个系统“加总”或“合成”之后的后果甚少考虑。

宏观审慎的监管理念认为，仅凭微观层面的努力难以实现金融体系的整体稳定，监管当局需要从经济活动、金融市场以及金融机构行为之间相互关联的角度，从整体上评估金融体系的风险，并在此基础上完善金融体系的制度设计并做出政策反应。2008年全球金融危机后美国设立了一个 *** 机构——由财政部部长领导的金融稳定监督委员会——来负责监控整个系统的潜在风险。

（2）监管改革举措与监管协调

各国监管当局针对全球金融危机爆发原因采取的措施，主要是微观领域的监管改革和宏观领域审慎监管要求的推出。采取这些措施的结果是使得各国金融监管当局对金融监管的重视达到了新高度。

全球金融危机后各国的监管机构间进行了整合，一些监管力度宽松的机构被撤销，全球均从多头模式向双峰模式甚至是一元超级综合监管发展，中央银行的监管职责被大大加强，其监管目标中也包括了金融稳定和对金融消费者的保护。综合监管代替了分业监管，机构监管向功能监管过渡，微观审慎监管向宏观审慎监管发展。在具体措施上，针对全球金融危机期间暴露出的问题，资本比率、杠杆率、自营交易等也加强了限制。

全球金融危机的爆发使金融机构的特点显露无遗，比如低资本、高杠杆、高负债（尤其是短期负债）、高风险以及市场过度的衍生化，还有宽松的、不协调的金融监管等。全球金融危机后，美国新的监管规定已经迫使金融机构，特别是规模较大的金融机构，必须持有更多和更高质量的资本，大幅降低杠杆，以更安全的方式为自己融资，每年的压力测试都要确保它们可以为最坏的情况做好准备。衍生品市场再也不像全球金融危机前那样无法无天，消费者保护得到了加强。

在美国，2010年7月参众两院表决通过了《多德-弗兰克法案》。根据该法案，美国金融监管体系将全面重塑，美联储将成为“超级监管者”，全面加强对大型金融机构的监管。该法案要求衍生品交易需在交易所内公开交易，并由第三方进行清算，同时限制金融机构的自营交易以及过度依赖短期融资的行为等。该法案还要求在美联储下新设消费者金融保护局，赋予其超越监管机构的权力，全面保护金融服务消费者权益。《多德-弗兰克法案》还授权美联储拆分它认为对系统稳定构成严重威胁的银行，此外还要求美联储每年对大银行进行压力测试，以确保它们为最糟糕的经济和金融场景做好准备。

在国际银行监管领域，全球金融危机之后迅速修订的《巴塞尔协议ⅲ》中，在更低监管资本要求之上增加了基于宏观审慎的资本要求，包括逆周期缓冲资本要求、系统重要性额外资本要求等。从结果上看，对国际活跃银行总体的核心一级资本金要求达到原来的三倍。而且与《巴塞尔协议ⅱ》相比，《巴塞尔协议ⅲ》还增加了杠杆率和流动性比率的要求，防止商业银行过度持有高风险资产、过度依赖短期负债和高质量流动性资产不足等问题。

全球金融危机后各国金融监管当局还加强了国际监管协调，主要体现在g20框架下新设“金融稳定委员会”，对全球金融风险进行研判、预警，以及为建立一个全球协调一致的监管框架来完善金融监管，提高监管效率。

（三）危机救助政策的连带作用

危机救助政策以及全球金融危机后的监管改革产生了一系列的连带作用，包括央行作用前所未有的加强，发达经济体货币政策的外溢效应显著化和复杂化，以及全球债务杠杆率的普遍上升等。

（1）央行作用的增强

作为以研究“大萧条”而闻名学术界的时任美联储主席伯南克，深知“大萧条”中美联储的“无为而治”做法是加深经济衰退的客观原因之一。2008年全球金融危机爆发后，美联储在将基准利率迅速降至零附近，常规政策空间用尽，然后开始采取非常规的量化宽松措施，至2014年底共进行了四轮。从2008年9月到2014年12月美联储总资产增长了近4倍。总资产的暴涨凸显出美联储对市场干预力度的大大增强。与资产端大肆扩张相对应的是负债端资金的大量投放，央行以此种方式去掉了金融机构等私人部门资产负债表中的风险资产，改善了私人部门状况和外部融资条件，使本已僵化的市场重新运转。具体交易活动包括购买长期国债、压低长期利率，购买mbs债券、机构债券等降低风险溢价等。

中央银行传统的政策目标是物价稳定（币值稳定），政策手段是制定和执行货币政策。2008年全球金融危机的实践显示，物价稳定的政策框架不足以保障金融体系的稳定性。金融危机之后数年，国际社会和主要经济体的共识是货币政策当局需要强化金融稳定职能，让中央银行在金融稳定目标中发挥更大的作用。

英国学者科林·埃利斯（colin ellis，2018）总结认为，全球金融危机后央行从“最后贷款人”向“最后交易商”转变。全球金融危机以来，美联储、欧央行“最后贷款人”职能的覆盖范围、政策工具、贷款期限、抵押品等发生了显著变化。覆盖范围由商业银行扩大到其他具有系统重要性的金融机构。央行“最后贷款人”工具也从通过货币政策改变私人部门借款总成本，演变成央行直接向金融机构放贷，贷款期限也有所延长，抵押品的标准范围也大幅度放宽了。

（2）货币政策溢出效应的显著化、复杂化

2008年全球金融危机前，发达经济体的货币政策对新兴经济体就具有外溢效应，这种效应主要是通过对外贸易、利率、资本流动等渠道来发挥作用的，影响对象既包括实体经济产出，也包括金融市场。例如，发达经济体宽松货币政策会使得新兴经济体贸易顺差扩大，资本流入增加，币值上升，资产价格上涨。

在全球金融危机爆发时以及全球金融危机爆发后，上述货币政策溢出效应的渠道和机制变得更加复杂了。2008年7月，金融危机爆发前两个月，名义美元指数达到了七年来的更低点。9月金融危机在美国爆发后，美元指数反而持续上涨，一直涨到2009年3月。2010年6月开始，美国经济明显已经度过危机、增长势头向好，但美元指数又开始下跌（如表8-1所示）。

事后的分析认为，全球金融危机期间市场的风险偏好大大降低，国际资本都纷纷涌入安全资产——美元资产——规避风险，这导致了美元对其他货币的升值。金融危机过后，由于发达经济体利率水平已经降至历史更低，并普遍实行量化宽松政策，而新兴经济体经济增长恢复更快，资本的风险偏好重新增加，国际货币又开始流入新兴经济体，导致新兴经济体货币升值，资产价格上涨。可见，全球金融危机后风险偏好也成为发达经济体货币政策溢出效应的重要影响因素，这在全球金融危机前表现的并不明显。

图8-1 名义美元指数

资料来源：wind资讯。

当2014年底美联储退出量化宽松政策，并于2017年底开始缩表后，新兴经济体的货币又步入了一个贬值的通道。可见，量化宽松政策的实施和退出主导了美元和新兴经济体货币的币值变化，这是全球金融危机后发达经济体货币政策外溢效应显著化和复杂化的重要表现。

发达经济体货币政策的溢出效应在危机后更为显著和复杂的主要载体，是新兴经济体和发达经济体之间跨境资本流动变得更为活跃，进而使金融市场成为发达经济体货币政策国际传导的更有效渠道。

（3）全球债务杠杆率普遍提高

总体来看，2008年全球金融危机后至今全球各国的债务杠杆率均上升了，这一点在发达经济体和新兴经济体的表现不尽相同。

2008年全球金融危机爆发的原因之一，就是发达经济体企业，尤其是金融部门和居民的高杠杆。企业和金融机构的高杠杆源于在市场形势良好时充分利用财务杠杆获取更大化利润的追求，居民的高杠杆则源于过度消费（买房等）的举债行为。而发达经济体 *** 的杠杆率（国债余额/gdp）尽管在全球金融危机前保持稳定，但各国间差异较大，2007年平均为70%，其中英国、欧元区和美国较低，而日本更高达到144%。

2008年全球金融危机的爆发使发达经济体的企业和居民部门启动了被动去杠杆的过程，2009—2018年，尽管降幅不大，但企业部门和居民部门的杠杆率均保持稳中有降的趋势。我们认为，全球金融危机后发达经济体金融监管的强化和居民过度举债消费行为的弱化分别是企业和居民杠杆率稳中有降的主要原因。相反，发达经济体 *** 由于实施了减税和财政 *** 政策，额外的资金支出需求只能借助于举债，这导致债务杠杆率增长迅速。到2018年发达经济体平均水平为98%，美国正好是发达经济体平均值98%，日本更高达到204%。

新兴经济体 *** 杠杆率虽有所上升，不过仍然相对较低，但新兴经济体居民和企业杠杆率上升迅速，尤以中国为甚。2009年，为应对全球金融危机对中国经济增长的冲击， *** 主导推出以基建投资为主要内容的4万亿元财政 *** 计划。这一计划的资金供给主要是银行配套信贷资金，使得非金融部门的杠杆率直接从2008年的98%飙涨到2009年的122%。中国的地方 *** gdp崇拜、宽松财政、投资 *** 和国有企业主体等因素是非金融部门债务杠杆率大幅上升的主要原因，这一模式的资本产出效率低，导致产能过剩和僵尸企业不能破产出清，债务杠杆率难以下降。到2016年，中国非金融部门债务杠杆率高达160%。 *** 也意识到高杠杆的风险，开始推动“三去一降一补”，非金融部门杠杆率有所下降，2018年为149%。

如果去除中国因素，其他新兴经济体不管是居民、企业还是 *** ，其杠杆率都保持稳定略有上涨的趋势。

当代世界金融变革的特征与趋势 全球金融新变局下的新作为